| Reprendre & Transmettre magazine - n°68 - Février - Mars - Avril 2010 - Le point de vue des conseils en fusions-acquisitions et des investisseurs en capital |
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Le point de vue des conseils en fusions-acquisitions et des investisseurs en capital
Qui sont les vendeurs en 2010 ? Quels types d’opportunités trouve-t-on sur le marché ? « Il y a beaucoup d’opportunités à saisir liées au recentrage des groupes qui veulent se défausser de branches malades. Les acheteurs industriels peuvent racheter à bon compte ces activités à condition d’avoir le savoir faire en retournement. Il y a de bons coups à réaliser car souvent les groupes cédants sont prêts à aider à la manœuvre au plan financier. J’ai ainsi vu un acheteur industriel accepter de reprendre une affaire qui perdait 2 M€ par an à partir du moment où le cédant s’était engagé à payer un an de pertes. » Philippe Maitre, Sodica « En 2009, les groupes ont procédé à des opérations de recentrage et pas d’arbitrage entre ce qui est leur cœur de métier et ce qui ne l’est pas. Ces opérations de séparation et de restructuration se sont faites au profit d’acheteurs industriels, généralement prêts à payer un peu plus, et des équipes de management en place. Les projets menés par les managers aux commandes trouvent un écho favorable, même si leur apport financier est faible. Leur principal apport est ce qu’ils ont su démontrer aux commandes de l’entreprise. » Jacques Vachelard, Actem Partners « Nous avons traité en 2009 beaucoup de mandats portant sur des entreprises en difficulté qui ont pu être recapitalisées avec l’aide des dispositifs type FSI mis en place par les pouvoirs publics, ou bien pour lesquelles nous avons recherché des acquéreurs. Dans le secteur de l’usinage et de l’assemblage de composants automobiles et électriques, nous avons ainsi conseillé le groupe américain Hilite International dans le cadre de la cession de sa filiale Ebea au groupe Baud Industries. Cette transaction, qui a permis de consolider la position du champion régional du décolletage, est intervenue suite à une décision du tribunal de commerce d’Annecy. » Philippe Nataf, Duff & Phelps « La reprise par le management en place d’un filiale déficitaire d’un grand groupe ne peut se faire que si le cédant aide à la manœuvre au plan financier. Cela peut passer par une injection de trésorerie, un abandon de créances ou encore des accords commerciaux avec l’ancienne maison-mère. Dans tous les cas, ce sont des négociations longues car il n’est jamais facile de convaincre une multinationale de la nécessité de faire un chèque pour se séparer proprement d’une activité déficitaire. » Gery Lanthier, Mazars Finance « On trouve sur le marché des dossiers d’entreprises qui ont fait l’objet d’OBO, se sont trop endettées ou on fait de mauvais investissement, et sont aujourd’hui des proies intéressantes pour des entreprises souvent plus petites mais qui ont su se conserver des marges de manœuvre financières. La crise a également eu pour effet de fragiliser des petits acteurs locaux qui ne sont plus retenus dans les appels d’offres en raison de leur taille. Ainsi, dans beaucoup de secteurs, les 10 M€ de CA constituent un vrai cap. Ces affaires trop petites sont autant d’opportunités pour des leaders régionaux qui trouvent ainsi l’occasion d’atteindre une taille critique sur des marchés de niche. Nous avons réalisé plusieurs cessions au profit de concurrents dans les secteurs du nettoyage industriel ou des produits cosmétiques et bio. » Patrice Klug, MK Finance « Tous les fonds d’investissement regardent aujourd’hui des dossiers de LBO qui ont mal tourné. Ce sont souvent des affaires saines qui sont asphyxiées par le remboursement de la dette ou connaissent des problèmes de management. Le rôle du fonds qui se positionne en chevalier blanc est alors très important pour rassurer les banquiers et obtenir qu’ils ne déclenchent pas leur clause de remboursement anticipé. » François Cavalié, XAnge PE Quelles sont les bonnes questions que doivent se poser les vendeurs ? « S’agissant de cession, la seule question qui vaille est celle du « moment ». L’important, quand on vend, c’est de ne pas vendre trop tard. Ou, pour paraphraser la famille Rothschild, de vendre trop tôt. Pour avoir trop attendu, certaines familles ou certains grands groupes ne trouvent pas d’acquéreur et doivent se vendre à l’euro symbolique. Quant aux belles affaires qui ont dû se mettre sur le marché en raison de la santé de leur dirigeant, par exemple, il est clair qu’elles n’ont pas obtenu de la part des acquéreurs les multiples espérés. » Philippe Nataf, Duff & Phelps « Compte tenu du contexte de récession qui est le nôtre aujourd’hui, il importe de se poser les bonnes questions sur le pourquoi de la cession. Il y a des circonstances qui rendent la cession incontournable comme l’absence de successeur au sein de la famille, la conviction que les résultats risquent d’empirer dans les années à venir ou encore la nécessité pour les fonds d’investissement de céder leurs participations. Mais si l’entreprise n’a pas obligation de se vendre, il est préférable de différer car les effets de la crise vont se faire sentir pendant encore 1 ou 2 ans. » Gery Lanthier, Mazars Finance « La crise a généré des mandats de vente de la part d’entreprises qui n’ont pas atteint la taille critique et ne peuvent plus répondre aux appels d’offres. C’est vrai dans beaucoup de secteurs comme l’aéronautique ou l’automobile, par exemple. Mais pour ceux qui ne veulent pas prendre seuls le risque de passer de 10 à 50 M€ de CA, il existe une alternative à la vente qui s’appelle le capital développement. Un fonds comme le nôtre est aujourd’hui prêt à apporter à ces PME bon seulement les marges de manœuvre financières dont elles ont besoin mais également son savoir-faire dans le montage d’opérations de croissance externe. François Cavalié, XAnge PE « Certains dirigeants peuvent avoir intérêt à se poser la question de l’OBO, qui, d’une certaine manière est e cousin germain du capital développement. En effet, il permet au dirigeant de vendre une partie de son entreprise tout en lui donnant les moyens de financer de la croissance externe et de s’organiser pour profiter à plein de la reprise dans 2 ou 3 ans. » Patrice Klug, MK Finance Quel serait votre principal conseil à l’adresse des cédants pour augmenter leurs chances de bien vendre leur entreprise ? « Bien vendre son entreprise, c’est avant toute chose la préparer à être vendue. Nous intervenons très en amont de la cession pour aider le dirigeant à réorganiser et optimiser son entreprise : au plan de ses achats, de son outil industriel, de ses gammes de produits, de la sécurisation de ses contrats commerciaux. Le cédant doit connaître avec précision sa marge brute, ce qui est loin d’être le cas tout le temps. » Patrice Klug, MK Finance « Pour assurer le vendeur qu’il dispose des bons tableaux de bord et que tout n’est pas qu’intuition dans son entreprise, j’encourage beaucoup les cédants à faire réaliser des Vendeur Due Diligences (VDD), c'est-à-dire des audits préalablement à la mise sur le marché de l’entreprise. La boîte noire, c’est fini. Face au scepticisme ambiant, le cédant est obligé de montrer où sont les forces et les faiblesses de son entreprise et d’expliquer simplement où se fait la marge. Les inputs et outputs de son modèle économique doivent être immédiatement visibles. » François Cavalié, XAnge PE Dans quelle proportion les prix ont-ils chuté en 2009 ? Les exigences des cédants en ont-elles tenu compte ? Qui sont les acheteurs les mieux-disants en 2010 ? « Les multiples n’ont pas retrouvé le niveau de 2006 et font ressortir une décote de 30% dans le meilleur des cas. » Philippe Nataf, Duff & Phelps « Les multiples ont baissé de 20% en 2009 et les fondamentaux de 30%. Cette baisse des valorisations se traduit par un allongement des processus de cession. Chez MK Finance, nous vendons à 80% des affaires en bonne, voire en très bonne santé. S’agissant des prétentions des cédants, elles sont encore largement irréalistes. Nous avons ainsi récupéré le mandat d’une entreprise qui perd 500 000 € pour 3 M€ de CA et que le cédant veut vendre une fois et demie le chiffre d’affaires ! Une bonne partie de notre travail consiste alors à le ramener à un prix de marché ou à lui expliquer que le prix qu’il attend passe par un gros travail de réorganisation et d’innovation de son entreprise. » Patrice Klug, MK Finance « L’acheteur industriel qui a fait preuve de rationalité dans sa gestion retrouve sa place d’acheteur naturel. Quand on est vendeur, il est sain que le premier réflexe soit de se tourner vers le concurrent. Les acheteurs industriels ont pour certains constitué des trésors de guerre généralement très mal rémunérés qui les incitent à investir. Les financiers sont toujours là, mais se posent davantage la question du « bon moment ». Certains spéculent sur une poursuite de la baisse des valorisations en 2010 et ne sont donc pas pressés d’investir. » François Cavalié, XAnge PE « En période de crise, les pépites se vendent plus vite et mieux qu’avant par effet de contraste. La crise favorise le discernement de la part des acheteurs en mettant en évidence le niveau de résistance à la crise des entreprises. Mais pour le reste, les bases des multiples d’Ebitda ont baissé. C’est la conséquence à la fois de la baisse des résultats des entreprises et des difficultés à lever de la dette. On ne peut lever que 3 ou 4 fois l’Ebitda en dette, ce qui ^pèse mécaniquement sur les multiples. » Jacques Vachelard, Actem Partners Qu’est-ce qui a changé dans les critères d’investissement des banquiers et, plus largement, dans les conditions de financement d’une entreprise ? « Les banquiers ne prêtent pas plus de 3 fois l’Ebitda. » Philippe Maitre, Sodica « Le changement d’attitude des banques, passées à un crédit beaucoup plus restrictif et beaucoup plus cher, est un élément essentiel de cette crise. Cela a fait le jeu du capital développement dont les marges, du coup, sont devenues beaucoup moins choquantes. Le financement du développement passe par une combinaison harmonieuse fonds propres et mise en place d’un effet de levier bancaire raisonnable. Le financement à 100% par l’endettement a montré ses limites. » François Cavalié, XAnge PE « La frilosité des banquiers a contraint les entreprises à recourir à des montages faisant la part belle au capital et aux obligations convertibles. Mais il faut savoir que ces capitaux ne sont pas rémunérés au même taux : l’investissement en capital, qui est le plus risqué, coûte entre 20 et 30% par an, celui en obligations convertibles, un peu moins risqué, coûte entre 13 et 18% et la dette senior, elle, encore moins risquée, est rémunérée entre 2 et 8%. » Patrice Klug, MK Finance Earn-out, crédit vendeur : quel est l’impact de la crise sur les modalités de la négociation ? « Sur 5 opérations récentes financées par IdF Capital, 4 ont été assorties d’un complément de prix sur une période d’1 ou 2ans. Le complément de prix doit prendre en compte les résultats de l’année en cours et de l’année suivante tout au plus et porter sur un petit pourcentage du prix total – jamais plus de 10 ou 15%. » Thomas Galloro, IdF Capital « Les critères de plus en plus serrés des banquiers prêteurs amènent les acheteurs à demander de plus en plus un crédit vendeur. Mais pour faire la soudure, d’autres outils existent tels que la dette mezzanine ou le Contrat Développement Transmission proposé par OSEO. Avec un avantage pour ce dernier, un différé d’amortissement pendant les deux premières années qui sont souvent les plus difficiles. » Philippe Maitre, Sodica « On a assisté en 2009 à un durcissement des modalités de la négociation. Ces dernières années, le marché était très acheteur et les vendeurs posaient leurs conditions. Le rapport de force s’est aujourd’hui inversé au profit de l’acquéreur qui ne laisse rien au hasard. Les conditions de Jacques Vachelard, Actem Partners « Les prix variables ont tendance à se généraliser mais sur des délais courts de 12 mois au maximum. Ils se justifient par la volonté de l’acquéreur de partager les risques sur les résultats en cours. Hier l’earn-out servait à partager un risque positif, aujourd’hui l’acquéreur le demande pour se protéger d’un risque négatif. » Gery Lanthier, Mazars Finance « Faire réaliser par le vendeur des audits préalablement à la cession est un vrai plus aujourd’hui pour donner envie à des acquéreurs potentiels. Ces VDD permettent de valider la pertinence des business plans, de lever d’éventuelles ambiguïtés et de mettre en confiance les acquéreurs. » Gery Lanthier, Mazars Finance Retour en force des acheteurs industriels, opportunisme des fonds d’investissement, solvabilité des repreneurs individuels : qui sont les acheteurs les plus actifs en 2010 ? « Les affaires autour de 5 M€ n’ont pas envie de prendre des risques supplémentaires en période troublée. Elles ne sont donc pas prêtes, par exemple, à ouvrir leur capital pour financer de la croissance externe ou bien à se remettre une dette sur le dos. Celles qui ont un peu de trésorerie et une bonne rentabilité sont en revanche intéressées par la reprise de petites affaires réalisant entre 1 et 2 M€ de CA. Du côté des repreneurs individuels, nous en voyons de plus en plus qui sont capables de mettre 1 M€ sur la table, même si le ticket moyen se situe entre 100 er 300 K€. » Thomas Galloro, IdF Capital « Face à des industriels réticents et des financiers plus prudents, on s’aperçoit que le marché est tiré aujourd’hui par les industriels appuyés sur des fonds. Les dirigeants ont le savoir faire pour bien valoriser les cibles et créer de la valeur et ils disposent du levier financier qui fait défaut aux autres. De leur côté, les financiers préfèrent accompagner la croissance externe de leurs participations plutôt que prendre le risque d’une acquisition sur un secteur nouveau. » Philippe Maitre, Sodica « Pendant 3 ou 4 ans, les financiers préemptaient tous les deals car ils étaient capables de se positionner très rapidement. Aujourd’hui, les financiers se sont mis entre parenthèses et ce sont les industriels qui tirent le marché. Ils n’ont pas de problème de financement et ne se posent pas la question de la dette, ce qui est beaucoup plus rassurant pour les vendeurs. En tant que financiers, nous préférons nous-mêmes vendre à des industriels car les opérations sont plus rapides à se concrétiser. » Jacques Vachelard, Actem Partners « Nous avons instauré un suivi plus rapproché de nos participations, pour mesurer l’évolution de leurs performances et examiner les opportunités de croissance externe. Nous regardons des cibles plus petites qui ont connu un faux-pas dans leurs performances. Nous travaillons par exemple sur une opération inenvisageable il y a 2 ans : la reprise d’une affaire de 20 M€ qui n’a pas su rationaliser sa gestion, par l’une de nos participations qui réalise 50 M€ de CA et qui, elle, n’a pas un gramme de mauvaise graisse. Tripler de taille en l’espace de 3 ans reste la voie royale de création de valeur. » François Cavalié, XAnge PE « Nous avons une bonne perception du marché des petites transactions au travers de notre bourse d’opportunités « e-ris ». Sur le marché des petites PME réalisant moins de 3 M€ de CA, les repreneurs personnes physiques peuvent encore faire de très bonnes affaires à condition d’accepter de descendre en valeur de transaction. Partir d’une entreprise plus petite, avec moins de dette, moins de risque et la perspective de faire de la croissance externe derrière est un schéma qui rassure les banquiers aujourd’hui. En revanche, ces derniers attendent un apport personnel plus conséquent, de l’ordre de 40% au lieu de 20% avant, et un investissement impliquant de la part du repreneur. 300 000€ est un ticket minimum pour pouvoir tirer son épingle du jeu aujourd’hui. » Philippe Maitre, Sodica « Les acheteurs industriels tiennent le haut du pavé, mais les repreneurs individuels qui sont partis avec de grosses primes et disposent de 1 à 2 M€ de cash sont également en position de tirer leur épingle du jeu en s’intéressant à des affaires de plus de 3 M€. » Patrice Klug, MK Finance
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